今年第三次加息在即，美國加息周期還有多久？

 

近日，美國商務(wù)部公布7月美國PCE數(shù)據(jù)，作為美聯(lián)儲(chǔ)衡量通脹的常用指標(biāo)之一，今年第三次觸及美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)。但日前美聯(lián)儲(chǔ)主席在年會(huì)發(fā)表偏鴿言論，稱美國目前經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)健，通脹率超過2%目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)較小。美聯(lián)儲(chǔ)將于本月21日召開議息會(huì)議，美國加息周期還有多久？通過對歷史上美國加息周期的梳理，我們分析如下：

歷史上美國的加息周期回顧

美聯(lián)儲(chǔ)主席的鴿態(tài)疊加7月美國PCE數(shù)據(jù)今年第三次觸及美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)，暗示著加息步伐的臨近。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將在9月加息。彭博顯示，美國9月加息概率為94.6%。自2015年底本輪周期首次加息，到美聯(lián)儲(chǔ)今年已加息兩次，年內(nèi)第三次加息在即，美國加息周期還有多久？需要我們回顧歷史，分析美國的加息周期。

加息指一個(gè)國家或地區(qū)的中央銀行提高基準(zhǔn)利率的行為，有利于抑制通脹和消費(fèi)等，并為下一次救市騰出一定降息空間。縱觀美聯(lián)儲(chǔ)歷史上共出現(xiàn)5次加息周期，分別出現(xiàn)在1983年、1988年、1994年、1999年以及2004年。五次加息周期的情況各有不同：

從下表可以盤點(diǎn)美國歷史加息周期的始末，發(fā)現(xiàn)金融市場在美國加息前的拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)有一定規(guī)律性。債券長端總是先于另二者出現(xiàn)拐點(diǎn)，考慮到長期債券的久期更大，債券長端對經(jīng)濟(jì)形勢的變化更加敏感，因此也更具有前瞻性。如果貨幣政策在通貨膨脹率上升的初始就開始轉(zhuǎn)向，央行能夠更加超前地把握經(jīng)濟(jì)的發(fā)展走向，提前出手對通貨膨脹率進(jìn)行控制。

第一輪加息周期前，寬松的財(cái)政政策拉開美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇序幕，牛市引起通脹急速上行。1980年美國經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇初期，困擾美國長達(dá)十年的滯脹臨近尾聲，里根政府主張減稅幫助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但至1981年美國的通脹率已達(dá)13.5%，遠(yuǎn)超合理范圍。債市方面，十年期國債在1980年6月16日錄得年內(nèi)最低收益率9.47%后開始上行，至1981年10月錄得66.3%的增長，兩年期國債收益率在10%小幅震蕩；股市方面，1982年8月美國股市開始騰起，至加息周期開始，道瓊斯指數(shù)錄得39%的增長。為抑制通脹，里根政府采取穩(wěn)定的貨幣政策進(jìn)行控制，從1983年3月開啟第一輪加息周期，通脹率從1981年的超過13%降至1983年的4%以下。本輪加息周期起始時(shí)1983年3月，股市和債市均處于牛市騰起階段，債市對經(jīng)濟(jì)形勢的反應(yīng)敏感度要前于股市，至本輪加息周期止1984年8月，股市和債市均未有較大回落，仍高于加息前水平。本輪周期歷時(shí)17月的加息周期提高基準(zhǔn)利率3個(gè)百分點(diǎn)。

第二輪加息周期前，1987年股災(zāi)的爆發(fā)引起美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息救市，通脹隨股市回復(fù)而持續(xù)上行。債市方面，十年期國債從1987年3月23日7.25%后開始上行，至1981年10月16日創(chuàng)年內(nèi)新高10.23%，錄得超41%的增長，兩年期國債自1988年3月2日7.07%開始上行，至1989年3月28錄得全年最高9.86%；股市方面，道瓊斯指數(shù)于1987年10月9日2640點(diǎn)跌落至1987年10月23日1739，錄得此輪股災(zāi)最低點(diǎn)，跌幅超過-34%，此后股市開始回溫。本輪加息周期內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)增長整體穩(wěn)定，在4%處小幅震蕩，至加息周期結(jié)束時(shí)GDP增速為3.75%，在91年3月錄得八年來最低水平；失業(yè)率處于80年代以來的低位；債市稍有回落，但10年期國債收益率仍保持在8%以上，短端收益率則出現(xiàn)超2%的跌幅，而股市則自美聯(lián)儲(chǔ)救市后一直處于牛市上行。本輪周期歷時(shí)14月的加息周期提高基準(zhǔn)利率3.3125個(gè)百分點(diǎn)。

第三輪加息周期前，1990年海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)疊加油價(jià)上行加劇了美國經(jīng)濟(jì)形勢的不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，隨后美聯(lián)儲(chǔ)減息幫助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，1994年通脹開始上行。債市方面，十年期國債從1993年10月15日5.19%創(chuàng)年內(nèi)最低后開始上行，至1994年11月17日創(chuàng)年內(nèi)新高8.03%，錄得54.7%的增長，兩年期國債1994年1月28日4.08%開始上行至1995年1月3日創(chuàng)年內(nèi)新高7.73%；股市方面，道瓊斯指數(shù)于1993年11月10日3625點(diǎn)上行至1994年2月7日3964。加息開啟后，雖然股市出現(xiàn)小陰線，但在94年底開始強(qiáng)勁上升。本輪加息周期內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)增長先增后降，在4%處小幅震蕩，至加息周期結(jié)束時(shí)GDP增速為3.47%；失業(yè)率下降1.2%；股市小幅區(qū)間震蕩調(diào)整，后期債市長端、短端均有2%的回落。本輪加息周期歷時(shí)12月的加息周期提高基準(zhǔn)利率2.75個(gè)百分點(diǎn)。

第四輪加息周期前，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)利率以應(yīng)對危機(jī)，與緊隨的IT熱潮令投資增速迅猛，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱。債市方面，十年期國債從1998年10月5日4.16%結(jié)束下跌后騰起，至2000年1月20日6.79%結(jié)束增長，錄得63.22%的增長，兩年期國債自1999年4月8日4.93%開始上揚(yáng)，至2000年5月15日6.93%止；股市方面，道瓊斯指數(shù)于1998年10月7日7633點(diǎn)上行至1999年5月19日11107。本輪加息周期內(nèi)，股市在10000點(diǎn)至12000內(nèi)震蕩，債市長端亦穩(wěn)定在6%處，短端升幅2%。本輪周期歷時(shí)11月的加息周期提高基準(zhǔn)利率1.75個(gè)百分點(diǎn)。

第五輪加息周期前，2000年后互聯(lián)網(wǎng)泡沐破滅后，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，“911”事件令美國經(jīng)濟(jì)雪上加霜，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息救市， 2003年下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，房地產(chǎn)泡沫隨之而來，需求拉上的通脹也開始上行。債市方面，十年期國債從2004年3月16日3.73%開始進(jìn)入快速上升通道，至2004年5月13日4.85%結(jié)束增長，錄得30%的增長，兩年期國債自2004年3月24日1.5%開始上行，至2006年6月28日5.29%結(jié)束；股市方面，道瓊斯指數(shù)于2004年3月30日10048點(diǎn)開始上行。本輪加息周期內(nèi)，股市小幅區(qū)間震蕩調(diào)整，并無明顯趨勢，債市長端有1%的回落，短端則出現(xiàn)****增幅近3.8%。本輪周期歷時(shí)13月的加息周期提高基準(zhǔn)利率4.25個(gè)百分點(diǎn)。

通過五輪加息周期歷程的回顧，我們發(fā)現(xiàn)加息周期前，美國基準(zhǔn)利率均處于低位，因此美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境都是以復(fù)蘇的姿態(tài)出現(xiàn)，股市處于牛市上漲階段，而債市收益率也是處于上行階段。債市方面，債券市場長端在加息周期來臨前半年左右開始進(jìn)入上行通道，早于股市，債券市場的前瞻性更強(qiáng)。此外，長端收益率受到經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響，美國10年期國債收益率一般在加息周期結(jié)束前有所回落。股市方面，自1984年美國股市開啟了16年的大牛市階段，前四次加息周期并未能撼動(dòng)股市的上行趨勢，而是進(jìn)行震蕩調(diào)整階段，之后繼續(xù)上行，第五輪加息周期內(nèi)股市也是在小幅區(qū)間震蕩調(diào)整，未有下落趨勢。

 

 

本年第三次加息在即，美國加息周期還有多久？

從本輪加息周期來看，國內(nèi)通脹上行，就業(yè)和消費(fèi)強(qiáng)勁。從消費(fèi)來看，美國 7 月個(gè)人所得環(huán)比增長0.3%，可支配個(gè)人收入環(huán)比增長0.3%，均較6月下降0.1%，7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額5075.75億美元，同比增長6.41%，創(chuàng)2012年2月以來新高；從就業(yè)上來看，美國失業(yè)率自2010年來呈下降趨勢，今年七月錄得2001年1月以來歷史最低3.9%。美國人均收入和就業(yè)強(qiáng)勁增長可能給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來過熱的風(fēng)險(xiǎn)。

國際貿(mào)易爭端不斷，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為嚴(yán)峻。國際貿(mào)易方面，目前北美貿(mào)易談判尚未完成，但已接近尾聲，美國與墨西哥已就修訂協(xié)議初步達(dá)成一致，但加拿大方尚未表態(tài)。《美墨貿(mào)易協(xié)定》收緊了墨西哥對美汽車出口規(guī)定并保持了農(nóng)產(chǎn)品零關(guān)稅貿(mào)易，但考慮到北美貿(mào)易達(dá)成一致作為“雙贏”格局，對兩國均是利好消息。雖然目前加拿大尚未表態(tài)，比索和加元對美元匯率上行已在一定程度上反映了人們對此持有樂觀情緒。但是，中美貿(mào)易戰(zhàn)自今年三月打響后，美國對中國貿(mào)易逆差有一定程度回升，但近來逆差不斷擴(kuò)大。其中，中國作為美國的第二大農(nóng)產(chǎn)品出口國，中方對美國農(nóng)業(yè)采取反制裁措施使得美國對中國的食品及活動(dòng)物的出口金額甚至低于貿(mào)易戰(zhàn)前，給美國的經(jīng)濟(jì)帶來較大的下行壓力。國際資本流動(dòng)方面，今年三月以來，不斷走軟的美元指數(shù)給國際資本的流入帶來一定壓力。

 

 

根據(jù)過去五次加息周期的經(jīng)驗(yàn)來看，美國股市在結(jié)束新一輪加息周期后走熊風(fēng)險(xiǎn)不大。通脹方面，美國最近CPI有一定上行壓力，7月份CPI同比上漲2.9%，與6月持平，為2012 年2月以來****增幅。股市方面，道瓊斯指數(shù)于2015年8月1日25666點(diǎn)開始上行，并呈持續(xù)走高態(tài)勢。債市方面，長端10年期國債收益率于2015年2月2日1.68%開始抬起，短端2年期國債于2015年10月14日0.47%開始走高。就業(yè)方面，美國目前失業(yè)率處歷史低水平。目前，美國經(jīng)濟(jì)呈穩(wěn)定增長態(tài)勢。2015年12月17日美聯(lián)儲(chǔ)開始本輪第一次加息，為2006年始長達(dá)十年的寬松貨幣政策畫上句號(hào)。美聯(lián)儲(chǔ)曾在去年九月稱，預(yù)計(jì)2018年將加息三次，2019年將加息兩次。歷史上最長加息周期為17個(gè)月，而近兩次加息周期均在一年左右，所以我們預(yù)計(jì)，本輪加息周期將在2019年進(jìn)入末期。

 

債市策略：

目前，美國國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為復(fù)雜，一方面美國主導(dǎo)的貿(mào)易戰(zhàn)覆蓋范圍較廣且尚未取得各方明顯表態(tài)，走弱的美元指數(shù)加劇了美國國貿(mào)危機(jī)。另一方面，近期商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國失業(yè)率處于歷史低位而通脹率已觸及美聯(lián)儲(chǔ)所設(shè)置的目標(biāo)。目前美國經(jīng)濟(jì)總體呈穩(wěn)定增長態(tài)勢。前五次加息周期結(jié)束后，美國股市并未有大幅下行，但債市收益率都有所回落。在我國對美貿(mào)易順差逐漸回復(fù)至貿(mào)易戰(zhàn)前、美元指數(shù)不斷走弱的背景下，我們認(rèn)為美國本輪加息周期進(jìn)入尾聲，有助于緩解人民幣匯率和中美利差帶來的壓力，為國內(nèi)的貨幣寬松打開空間。因此在國內(nèi)需求不足，貨幣寬松不變的背景下，我們認(rèn)為10年期國債收益率存在下行動(dòng)力，將回到我們的區(qū)間下限3.4%左右的水平。

2018年9月3日，銀銀間質(zhì)押回購加權(quán)利率全面下跌，隔夜、7天、14天、21天分別變動(dòng)-0.53BP、-3.36BP、-17.25BP和1.25BP至2.25%、2.58%、2.40%和2.60%。當(dāng)日國債收益大體下跌，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動(dòng)-0.64BP、4.05BP、1.89BP、2BP至2.84%、3.31%、3.37%、3.6%。上證綜指收跌0.17%至2720.73，深證成指收跌0.12%至8455.55，創(chuàng)業(yè)板指收跌0.59%至1443.69。

周一央行未開展公開市場操作，當(dāng)日無逆回購到期。央行公告稱，考慮到上月財(cái)政支出力度較大，銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平，2018年9月3日不開展公開市場操作。

【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2018年3月對比2016年12月M0累計(jì)增加4388.8億元，外匯占款累計(jì)下降4473.2億元、財(cái)政存款累計(jì)增加5562.4億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

 

 

（說明：2018年1月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個(gè)月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個(gè)月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個(gè)月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個(gè)月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個(gè)月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個(gè)月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個(gè)月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利余額為36.9億元。）